机遇与泡沫：硬科技投资⼈踩过的坑
杨景诒
果壳
2022-09-01 16:01:36
转⾃公众号：果壳硬科技
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你去⼤学院所扫楼，我就雇博⼠后扫新鲜出炉的论⽂；你挖掘有意创业的科学家团队，我就等着摘果⼦，翻倍估值抢投……努⼒追逐硬科技的投资⼈忙碌的身影，温暖了这个资本寒冬。然⽽，有些跟着投资⼤潮卷来卷去的⼈，没挤进“硬科技朋友圈”，到头来万坑踏遍，笑不出来。本⽂是2022年硬科技半年观察的下篇，关注硬科技投资的那些神坑。
杨景诒⼁作者
李拓⼁编辑
果壳硬科技⼁策划
⽔深沫⼤硬科技
互联⽹时代，VC们赌性⼗⾜，他们共同笃信的信条是：只要⽹撒得够⼤，⼀百个项⽬⾥能有⼀个上市就能回本，甚⾄拿到空前绝后的百倍回报。但在硬科技领域，这种逻辑没那么好使，投资⼈们遭遇了相似的困境。
估值倒挂
随着近⼏年医药、芯⽚、锂电、光电等概念的⼤热，估值⽐天⾼，投资⼈照接不误，⼀轮轮投下去，吹起⼀池泡泡。
以医药为例，该⾏业⼀度受政策和资本双重加持：2015年国家新药审评审批制度改⾰、2018年针对⽣物科技公司的港股18A上市新规、2020年新冠疫情，尤以疫情，以⾄于2021年⽣物医药⼀级市场和IPO融资额较2017年增⻓近3.5倍[1]。越热闹越难收场。到2022年，⼀⼆级市场估值倒挂成为⽣物医药⾏业最棘⼿的问题。
据果壳硬科技统计，国内2022年上半年上市的27家医药公司中，有三分之⼀上市当天以破发收盘。2022年上半年上市⾸⽇破发的医药公司 | 果壳硬科技制表
某医药领域FA从业者告诉果壳硬科技，这⼏年医药公司估值普遍虚⾼，尤其是创新药公司“没有盈利，估值⼜那么⾼，上市肯定要破发”。药企在⼆级市场屡屡破发的同时，⼀级市场依旧⽕爆。
2022年上半年，在资本冷静期的⼤背景下，⽣物医药投资投资数量和单笔平均投资额依然可观，有331起融资为千万美元级别，过亿级别的融资更有52起[2]。同样的业务，不同的市场，估值可能是冰⽕两重天：在⼆级市场上市的公司可能遭遇破发，但在⼀级市场的公司，依然⼤笔融钱。2021年12⽉28⽇，“模式动物第⼀股”南模⽣物上市⾸⽇跌超18%。
4个⽉后，有“⿏茅”之称的药康⽣物步其后尘，IPO⾸⽇收跌17.9%。可就在药康⽣物上市同⽇，模式动物创业公司灵赋⽣物还宣布完成超2亿元⼈⺠币的⼤额Pre-A轮融资。创新药企也是估值倒挂的典型。今年上半年，科创板上市的5家创新药公司全部破发。反观⼀级市场，2022年上半年创新药公司仍占⼤头，获融项⽬数、获融⾦额最多[3]。2021~2022年医药⾏业各领域投资数据 | 来源：医药魔⽅
新能源和半导体⾏业也⾯临类似问题。前者乘着“碳中和”的东⻛，备受资本市场关注；⽽后者则在美国的封锁中，地位越发举⾜轻重。据果壳硬科技不完全统计，国内2022年上半年⾦额最⾼的10起融资事件，⼏乎都发⽣在这两个领域。国内2022年上半年⾦额最⾼的10起融资事件 | 果壳硬科技制表
但⾼融资意味着⾼估值。⼴⽴微、华⼤九天这类公司，上市时间点合适、⾃身⼜是⻰头，⼆级市场⾃然能接得住估，但其它公司就没那么好运了。今年以来，半导体公司上市破发屡⻅不鲜，股东“中签如中箭”——2022年以来上市⾸⽇破发的芯⽚公司 | 果壳硬科技制表
究其原因，⾏业竞争激烈和业绩持续亏损，拦住了⼆级市场的主⼒。
路线之争
硬科技有多条细分技术路线，哪些能落地、哪些能盈利，不确定性极强。
扎堆热⻔技术路线，是创新药⾏业常⻅业务扎堆问题。国家药监药局审中⼼数据显示，药物作⽤靶点集中问题尤为突出，⽆论按药物品种还是临床试验数量进⾏统计，PD-1、PD-L1都是2021年登记临床试验最多的两个靶点[4]。靶点扎堆只是国内药企研发同质化的缩影，本质还是缺乏实质创新。⽽这种现象如今⼜在新兴疫苗、ADC等领域重现。
⽐如，国内⽬前有⾄少13家企业在研发mRNA新冠疫苗，有6个mRNA候选疫苗已进⼊到临床阶段，⽽在研的狂⽝病疫苗和HPV疫苗也只多不少[5]。⾄于ADC⽅⾯，阿斯利康和第⼀三共联合研发的Enhertu开启了该产品的研发潮。截⾄2022年2⽉，ADC全球研发管线超400个，HER2靶点竞争尤其激烈[6]。全球ADC研发管线的靶点统计 | 图源：海通国际
要么如新能源创企，从复杂的技术路线中选择⼀条有技术优势的路线“碰碰运⽓”。新能源领域的技术路线 | 果壳硬科技制图
新能源可分为电动⻋、电池、发电、储能等领域，这些领域下⼜有诸多技术路线。果壳硬科技历史⽂章《燃料电池困在成本⾥……了吗？》曾提到，从氢燃料电池随便拿挑⼀个核⼼部件，都有少则三四条、多则五六条技术路线。这要求新能源创业⾃上⽽下，选对每⼀条路。但新能源产业离成熟还远得很，谁能杀出重围，谁会被战略性放弃还是未知数，在未来很⻓时间内，“路线之争”还会是该领域的常态。
周期下⾏
硬科技投资还要考虑⾏业的周期性，芯⽚公司之所以⼀⼆级市场倒挂，也与⾏业整体进⼊下⾏周期有关。过去两年，消费电⼦缺芯问题令半导体公司纷纷扩产，如今产能提⾼、库存重组，⽤户对电⼦产品的需求却下降了，果壳硬科技历史⽂章《半导体跑步进⼊⼤过剩时代》对“芯⽚周期”的问题有更详细的解释。⽽新能源还处在上涨周期，情况较半导体⾏业好得多。
光伏、储能、新能源汽⻋等⽅向中，除了电动⻋⽑利率略低、氢燃料电池离商业化过远外，未有显⽽易⻅的泡沫，但仍需提防蜂巢能源这样估值⼀年暴涨100亿的少数极端案例。⼀⾔以蔽之，硬科技投资是潭深⽔，机构跳进去未必能捞到⼤⻥，反⽽还溅起了⼀潭泡沫。更何况，机构有没有资格跳，也得另说。
从投不进到投不起
硬科技投资两⼤难，⼀是投资⻔槛，⼆是项⽬估值。
我们在上⼀篇⽂章《乱纪元的中国VC：逐梦硬科技技技技技》⾥曾提到腰部机构募资难的问题，⽽在投硬科技时，腰部机构也⼀样难。前述10家融资额最⾼的硬科技公司中，资⽅⽆不是⽼牌投资机构、⼤公司的CVC和国资背景基⾦，这代表了硬科技公司融资的整体取向。⼀⽅⾯，腰部机构投不起。硬科技公司整体估值偏⾼，其中尤以半导体公司为甚。“⼀些⼩的新能源项⽬我们还能看看，半导体项⽬我们全部放弃了。
”国内中部某城市的区级政府基⾦员⼯对果壳硬科技表示，靠谱的半导体项⽬估值太⾼，他们根本投不起。投中⽹⽂章也提到，如今⼤部分中低端芯⽚价格⾼于价值，⽽少数⾼端芯⽚项⽬抢不到，VC再难投半导体[7]。越往后期，估值越⾼，泡沫和潜在⻛险也越⼤。⼀家专注于医药投资的FA告诉果壳硬科技，为了能上⻋⼀些好项⽬，他们现在也做早期融资的FA，但是后期融资的项⽬肯定没有机会了。现实逼迫硬科技投资⼈⾛向“投早”。
项⽬早期估值较低，投资⼈压⼒越⼩，但也意味着项⽬的回报周期更⻓。好的硬科技公司从不愁投资⽅，它们做选择时更倾向两类投资机构——⼀类是财⼤⽓粗的，另⼀类是能帮公司技术转化的。前者以红杉、⾼瓴、IDG等头部投资机构为代表，它们资⾦更充沛，对投资更有耐⼼。同时，此类机构往往有更完善的项⽬评估模型，能以技术创新⽽⾮模式创新的⻆度，评价企业价值。
果壳硬科技此前举办的新能源材料闭⻔会上，就有创业者表示期待“更有耐⼼、更能⻓期陪伴”的投资机构。后者则指那些能源、电⼦公司的企业⻛险投资基⾦（CVC），包括上表中的上汽尚颀资本、⼴汽资本、TCL资本、美的资本等。这些公司⼤多是被投公司的上下游企业，它们既有技术创新的需求，⼜有现成的业务，能帮助被投公司快速商业化。
宁德时代融资时，曾在上百家VC中选择了TCL，就是看中后者与宁德时代在产业上的协同能⼒，⽽TCL在此之前也投资了⼤量宁德时代的上游公司[8]。另外，上海交通⼤学某博⼠对果壳硬科技表示，其导师正在创业并且接受了⼀家能源巨头的投资，理由是成果不愁商业化，⽽且此前也曾受该公司资助。所有这些，都是腰部投资机构都难以具备的条件。项⽬估值⽅⾯，硬科技公司和互联⽹公司的估值模型完全不同。
利⽤传统⾏业的DEVA估值模型和三级店铺模型，投资机构能把每⼀个客户/店铺的价值都算得清清楚楚。但硬科技公司不光很难界定客户，甚⾄有的公司连产品都没落地，更别提市盈率、市销率等概念了。⽬前，硬科技投资常⽤两种估值模型：“DCF估值法”和“销售峰值法”。其中，DCF估值法是⼀种⼀⼆级市场通⽤的模型，简单来说就是先预测⽬标公司的技术未来能产⽣多少现⾦流，然后根据合理的折现率折现，得到当前的估值。
销售峰值法也就是业内常说的“拍估值”，这种⽅法多⽤于⽣物医药企业的早期估值。投资机构会预估某个管线未来的峰值销售额（Peak sales），再根据管线的研发进度和折现率算出⼀个倍率，两者相乘得到估值。若⼀家公司有多条管线，将多个管线的估值相加便是公司估值。这两种估值⽅法都有很多主观因素。上海某VC投资经理告诉果壳硬科技，“只要有基础数据就能拍出⼀个估值，但是拍得准不准就是另⼀回事了。
”该投资经理还表示，估值⼀般由专⻔的团队负责，投资经理只要⼼中有数，别被项⽬⽅给的估值忽悠到就⾏。硬科技创业者并⾮刻意“忽悠”，⽽是投融两⽅视⻆不同。投资机构的⽬标是退出、套现，⾃然更关注公司值多少钱。但硬科技创业研发周期动辄数年，还涉及建⼚、扩产投⼊，创业者考虑的往往是公司需要多少钱，两⽅很难在这⼀点上达成共识。连共识都难以达成，硬科技还要投吗？
要想富，投硬科技
要投。
在新财富最新发布的“财富最快成⻓50⼈”榜单⾥，晶科能源李仙德、海优新材李⺠、晶盛机电邱敏秀家族、神州细胞谢良志等⼈名列前茅，电⼦、制造、能源、医药等技术公司⽼板成了2022年“赚钱最快”的⼈[9]。与这些⼈⼀起“富起来”的，还有他们背后的VC——投资海优新材的前海⺟基⾦、同创伟业、华卓投资；投资神⾈细胞的启明创投、清松资本、鼎晖投资等。
知名经济学家、清华⼤学⽂化经济研究院院⻓魏杰曾在2019年预测，未来三到五年⾥会爆发⼀批因技术产⽣的富翁[10]；⽽⾼瓴也在⼀场内部演讲中将硬科技视为“结构性、历史性的窗⼝期”[11]。时代给投资⼈开了⼀扇窗，再难也要闯过去。